【摘要】 企业的投资决策对于企业是非常重要的，特别是在采用 BOT 项目融资方式的项目投资决策中需要仔细考虑项目面临的各种风险，包括市场风险、政治风险、经济风险等。BOT 项目的项目评估方法应该综合考虑这些风险因素。在传统的项目评价方法中，有的方法考虑了项目的风险因素，但是往往只是考虑了风险的某一个侧面，存在着局限性。在综合分析现有的评价方法的基础上，本文提出了一种新的投资评价方法，即风险 NPV 法。这种方法综合了 WACC 和风险报酬。利用这种方法能够为 BOT 项目提供新的投资评价方法。

　　1概述

　　BOT 是英文 Build-Operate-Tranfer 的缩写形式，中文可直译为建造—运营—移交，它是 20 世纪80 年代以来国际上兴起的一种项目融资和建设模式，主要用于基础设施建设。BOT 投资项目往往具有投资规模大、建设周期长、运营时间长等特点，致使准备投资 BOT 项目的私人部门在决定是否投资时要充分考虑 BOT 项目的技术风险、经济风险、管理风险，同时 BOT 项目的成功又离不开项目所在地政府的支持，这又引申出项目的政治风险。上述风险的存在使得利用传统的投资评价的方法(包括投资回收期、内部收益率等)进行 BOT 项目的投资评价时存在一些问题，特别是缺乏对风险的充分考虑。利用这些方法进行投资评价时往往使得参与 BOT 项目的私人部门处于高度的风险之中。BOT项目的风险特点要求项目评估中必须考虑风险因素，实践中人们往往利用风险调整折现率方法将风险因素综合到投资决策中去。使用风险调整折现率法来对 BOT 投资项目进行评价，可通过 CAPM 或APT 或者 WACC 来确定风险调整折现率。风险折现率包括无风险利率、风险溢价。其难点就是很难确定合适的 值。折现率的高低直接影响到净现值的大小，折现率过高使本来可行的投资项目判断β为不可行。通过以上的分析，无论是传统的财务评价方法还是融入风险因素的风险调整折现率法，在应用于 BOT 项目的投资评价中都存在着问题。

　　2 风险 NPV 模型

　　总结各种有关投资风险的定义，我们将投资风险的定义为“实际投资效果偏离预期结果的可能性及偏离程度。”[1]其偏离程度可以通过标准差来衡量，但是光靠标准差是不够的，它必须和一定的置信度水平上的 NPV 放在一起进行判断，做出项目可行与否的决策。这就构成了风险 NPV 的核心内容。根据以上的分析，我们将风险 NPV 定义为：在一定的置信水平上的期望净现值的最小值。[2]也就是说在 1-α的置信水平下 NPV 大于 NPVα的置信度为 1-α。那么项目的决策准则对应有两种计算方法：一是计算给定置信水平 1-α下的 NPVα;另一种是计算当 NPV 为零时的置信水平。由 NPVα的定义可知：

　　由随机变量分布函数的定义可知，F(NPVα)=P(NPV(NPVα)

　　则F(NPVα) = α

　　NPVα = F-1α

　　同理，NPV 为零时的置信水平 1-α可由-∞到0 的积分得到因此， 1-α的风险 NPV 和 NPV 为 0 时的置信水平可以通过净现值的分布函数获得如图 2 所示

　　在某一给定的置信水平下，如果风险 NPV 大于事先给定的 NPVα，则项目可行,否则项目不可行。同理，如果计算 NPV=0 时的置信水平 1-α，通过和事先确定的置信水平进行比较，如果大于事先给定的置信水平则项目可行否则不可行。

　　通过上面的分析我们看到利用风险 NPV 进行 BOT 项目评价的核心内容为：确定

　　NPV服从的概率分布以及确定折现率，根据 NPV 的概率分布函数进行计算。比如 NPV 的概率分布服从正态分布即NPV~(μ,σ2)，在1-α置信水平下的风险 NPVα可通过均方差法得到

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